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中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　自进入2016年四季度以来，人民币汇率波动开始加剧。伴随着美国经济企稳回升以及美联储加息政策的落地，美元兑人民币汇率在一个季度的时间内从1：6.开云娱乐67单边贬值到1：6.95左右。而就在美元兑人民币徘徊在“破7”的边缘时，人民币强势逆袭，大幅升值。2017年1月4日以来，美元兑离岸人民币汇率从1月3日收盘价6.9588下行到6.8268，人民币上浮1320个BP；美元兑人民币汇率从1月4日收盘价6.9557下行到6.8863，近693个BP。

　　总体来看，此次人民币“绝地反击”兼具主客观因素。一方面，美国经济虽然企稳回升，但各方面经济指标，如就业指标等，没有达到预期，使得前期美元升值存在一定高估的成分。而特朗普上任后新措施的不确定性加剧市场情绪波动，其倡导的减税和扩大基建的政策所意味的赤字财政都利空美元。另一方面，为防止外汇储备消耗过快，以及国内外金融市场的稳定，央行可能也有主动引导汇率的动机。自去年“8·11”汇改以来，人民币贬值预期开始释放，人民银行动用外汇储备在公开市场进行稳定汇率的操作。外汇储备由2014年6月末约4万亿美元缩水至2016年11月末约3万亿美元，下降超过9000亿美元，其中超过60%的外汇储备是开云app在“8·11”汇改后消耗掉的。2016年底，央行出台了“外汇新政”，遏制个人变相境外投资，加强资本流动的监管。

　　新年以来美元兑人民币中间价波幅加大

　　2015年，为配合人民币可以加入SDR，央行进一步强化了以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的人民币兑美元汇率中间价形成机制。8月11日，强调人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率以反映市场供求变化，业内称为“8·11”汇改。

　　从图1（图2为美元兑人民币5日波幅四分位箱线图）中美元兑人民币中间价的5日内波动幅度来看，“8·11”汇改前，美元兑人民币中间价5日内波幅大多在200个BP下，中位数为50个BP。而“8·11”汇改后，由于中间价定价策略的改变，美元兑人民币中间价5日波幅明显放大，中位数为279个BP。从汇改前后波幅的加剧和货币篮子内币种的增加，可以看出央行未来进行汇市调控的目标开始兼顾人民币汇率对一篮子货币的稳定。

　　2017年初，人民币强势反弹，扭转了16年来单边贬值的态势。从图3可以看出，进入2017年后，美元兑人民币中间价波幅明显上升，体现出央行通过中间价引导汇率趋稳、扭转人民币单边贬值、防范金融风险和资本外逃的意图。

　　美元兑人民币中间价与即期汇率收盘价的背离加剧

　　“8·11”汇改后，做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要同时考虑收盘汇率和一篮子货币变化两个因素（等权重，都为50%）。从图4中美元兑人民币中间价与前日即期汇率收盘价的差变化中，我们可以发现汇改后到2015年底，中间价与即期汇率的背离程度不大。进入2016年后，中间价与即期汇率之间的背离在加剧。在现有的“二元”中间价定价机制下，美元兑人民币中间价与即期汇率间的背离的加剧，反映出了一篮子货币汇率变化的加剧。

　　再从同一日的即期汇率与中间价的走势比较看，进入2017年后二者出现了较大的背离（见图5），价差扩大至562个基点。在1月5日和6日，人民币中间价连续两天累计涨幅超过1.2%的情况下，即期汇率在5日涨幅达到0.96%之后，受美元指数回升影响，人民币即期汇率1月6日出现回调，跌逾400个基点，调整至中间价下方。事实上，用当日中间价与前日即期汇率收盘价的变动幅度做四分位图可见，和去年同期相比，17年初的中间价和即期汇率的差距显著增大（见图6）。

　　价差扩大这一现象从汇率形成机制的角度来看，可以发现中间价的引导作用在上升，将中间价作为汇率引导工具可以有效降低汇率管理成本。从去年年底开始，央行加强了资本项目监管，未来通过中间价的引导作用对汇率的干预管理预计也会持续。

　　债市策略

　　总体来看，近期人民币汇率形成机制呈现出“中间价波动弹性扩大”和“中间价引导作用增强”的新特点，展示了监管层在推动汇率市场化上做出的努力，以及试图将中间价作为汇率管理工具，来引导人民币贬值压力的缓慢释放的政策意图。在此背景下，岸内外人民币流动性预计将保持中性偏紧格局，包括Hibor在内的离岸、在岸人民币利率预计仍将维持相对高位，我们维持10年期国债收益率底部中枢为3.0%，波动区间在3-3.4%的判断，建议投资者及时根据利率调整高度和基本面供需缺口情况博弈波段机会。

　　可转债点评

　　周五沪深两市震荡下跌，转债市场受其影响再入调整阶段。但从整体趋势上来看，转债市场回暖之势较为明确。我们依旧坚定地认为近几周是开云彩票布局市场上佳的机会。虽然内外不确定性因素依旧较多，但暴跌后转债市场的性价比机会值得珍惜。由于猛烈去估值后的个券难以出现持续的内生估值扩张过程，因而此时更应关注绝对价格背后的机会，对于转债标的而言空间可能比波动更为重要。我们认为关注较低绝对价格的个券，同时基于正股的业绩或是预期择券，可能会取得不错的收益，而目前市场恰恰提供了较为难得的低价布局吸筹机会。具体标的方面可以结合溢价水平与正股预期来进行择券，我们建议投资者重点关注皖新、九州、白云、歌尔、宝钢，以及中长期关注三一、国贸、清控、蓝标、天集等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年1月6日，银存间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-0.66BP、0.07BP、-62.31BP、-10.00BP至2.06%、2.32%、3.35%、4.10%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.05BP、-2.19BP、2.28BP、-1.33BP至2.78%、2.83%、2.95%、3.20%。上证综指下跌0.35%至3154.32点，深证成指下跌0.79%至10289.36点，创业板指下跌0.95%至1965.03点。

　　1月6日，央行进行100亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；700亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%。当日有1600亿7天逆回购到期，300亿元14天逆回购到期，500亿元28天逆回购到期，当日央行净回笼1600亿元。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2016年1-11月份金融数据中M0累计上升1687亿元、财政存款累计增加12398亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）

　　可转债

　　1月6日转债市场。转债指数收于112.97点，下跌0.15%；平价指数收于84.91点，下跌0.56%。24支上市可交易转债除电气停牌外，6支上涨，17支下跌。其中国贸（0.16%）、国盛EB（0.11%）、凤凰EB（0.10%）领涨，顺昌（-1.20%）、宝钢EB（-0.67%）、国资EB（-0.64%）下跌。24支可转债正股除电气停牌外，1支横盘，6支上涨，16支下跌，其中白云横盘，国盛EB（1.88%）、以岭EB（0.67%）、江南（0.38%）领涨，顺昌（-4.14%）、九州（-1.79%）、歌尔（-1.49%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年01月09日发布的《晨会20170109》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

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